堅(jiān)定 5.5%增長(zhǎng)目標(biāo)不變，政策支持持續(xù)性可期
經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)不會(huì)輕易改變。2022 年 3 月，兩會(huì)提出今年經(jīng)濟(jì)增速“5.5%左右” 的預(yù)期目標(biāo)，在經(jīng)濟(jì)面臨諸多不確定性因素的背景下，市場(chǎng)預(yù)期此前的 5.5%經(jīng)濟(jì) 增長(zhǎng)目標(biāo)可能需要調(diào)整，但是 4 月底召開的政治局會(huì)議仍然維持此前的增長(zhǎng)目標(biāo)， 同時(shí)提出“政策出臺(tái)和落地要盡量靠前，盡快提振經(jīng)濟(jì)，如此才能實(shí)現(xiàn) 5.5%左右 的增速目標(biāo)?！庇纱耍?.5%的增長(zhǎng)目標(biāo)不會(huì)輕易改變，不論最終實(shí)施效果如何， 后續(xù)正向支持政策出臺(tái)落地將是高確定性的事件。
消費(fèi)、出口持續(xù)承壓，投資是當(dāng)前最有效的穩(wěn)經(jīng)濟(jì)手段
受到俄烏沖突、全球大宗商品價(jià)格上漲、疫情反復(fù)等一系列不利因素的影響，一 季度實(shí)際 GDP 增速 4.8%，表現(xiàn)較弱，消費(fèi)和出口領(lǐng)域均面臨較強(qiáng)的增長(zhǎng)壓力。 受本輪集中在一線城市的新冠疫情和相應(yīng)采取的較嚴(yán)格的管控措施影響，線下消 費(fèi)受到較大沖擊。1-5 月，國(guó)內(nèi)社零總額累計(jì)同比下降 1.5%，其中 5 月社零總額同比下降 6.7%，餐飲收入同比下降 21.1%。站在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)判斷，疫情走勢(shì)仍有不 確定性，仍然不宜對(duì)全年消費(fèi)回暖過于樂觀。
居民收入和失業(yè)率承壓，消費(fèi)信心受損，預(yù)計(jì)全年消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)效果相對(duì)減 弱。一季度全國(guó)城鎮(zhèn)居民人均可支配收入同比增長(zhǎng) 5.4%，人均消費(fèi)支出同比增長(zhǎng) 5.7%，相比去年一季度增速分別下滑 6.8%和 10.0%，且支出增速下滑更明顯，反 映居民在消費(fèi)支出方面正變得更加謹(jǐn)慎。5 月全國(guó)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為 5.9%，較去 年同期多 0.9 個(gè)百分點(diǎn)。其中，16-24 歲、25-59 歲人口調(diào)查失業(yè)率分別為 18.4%、 5.1%，均居于歷史較高水平，居民消費(fèi)能力下降壓力增大。（報(bào)告來源：未來智庫）
供需兩側(cè)乏力，上半年出口拖累嚴(yán)重。從供給端看，受疫情管控和物流受阻的影 響，國(guó)內(nèi)廠商生產(chǎn)、出貨節(jié)奏被打亂，交貨周期拉長(zhǎng)，影響商品的出口。從需求 端看，美國(guó)進(jìn)入加息周期，全球主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策轉(zhuǎn)向緊縮，全球?qū)χ袊?guó)產(chǎn) 品的需求出現(xiàn)收縮，反應(yīng)在集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)的明顯回落。1-5 月出口金額累計(jì)同 比增長(zhǎng) 11.4%，5 月單月出口開始呈現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，但整體增速仍處于下行區(qū)間。
政策刺激投資是經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期最有效的舉措。在疫情反復(fù)，全球經(jīng)濟(jì)低迷的環(huán)境 下，消費(fèi)和出口的復(fù)蘇均要求需求端實(shí)現(xiàn)信心修復(fù)，而信心修復(fù)在短期內(nèi)難以實(shí) 現(xiàn)。相較而言，投資（尤其是基建投資）的需求端有很大一部分比例是政府和國(guó) 有企業(yè)，對(duì)利潤(rùn)敏感性較低，且政府往往具有逆周期調(diào)節(jié)的傾向，在投資端的刺 激政策傳導(dǎo)更為順暢。年初至今固定資產(chǎn)投資發(fā)力明顯，反映政策傳導(dǎo)效果良好。2022 年 1-5 月，全國(guó) 固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）同比增長(zhǎng) 6.2%。分領(lǐng)域看，基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增長(zhǎng) 6.7%， 制造業(yè)投資增長(zhǎng) 10.6%，房地產(chǎn)開發(fā)投資下降 4.0%。在房地產(chǎn)投資承壓的環(huán)境下， 基建投資和制造業(yè)投資快速回暖，支撐起固定資產(chǎn)投資的穩(wěn)定增長(zhǎng)。
預(yù)計(jì)全年固定資產(chǎn)投資完成額增速達(dá)到 6.2%
考慮到中央多次重大會(huì)議表述中對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的決心，全年 5.5%GDP 增長(zhǎng)的 目標(biāo)不會(huì)改變，在上半年經(jīng)濟(jì)壓力較大的背景下，下半年更加積極的政策舉措有 望加快出臺(tái)。基于 5.5%的增長(zhǎng)目標(biāo)，我們對(duì)固定資產(chǎn)投資需要實(shí)現(xiàn)的增速進(jìn)行預(yù) 測(cè)。 我們從支出法統(tǒng)計(jì) GDP 的“三駕馬車”（消費(fèi)、投資、凈出口）出發(fā)，預(yù)測(cè) 2022 年全年最終消費(fèi)支出和貨物和服務(wù)凈出口對(duì) GDP 的拉動(dòng)效應(yīng)，推導(dǎo)出實(shí)現(xiàn) 5.5%增 長(zhǎng)目標(biāo)需要的資本形成總額的拉動(dòng)效應(yīng)，并以此推測(cè)今年的固投增速。 2022 年一季度，GDP 當(dāng)季同比增長(zhǎng) 4.8%，其中最終消費(fèi)支出/資本形成總額/貨物 和服務(wù)凈出口對(duì)累計(jì) GDP 的拉動(dòng)分別為 3.3%/1.3%/0.2%。我們預(yù)測(cè)，2022 年全年 最終消費(fèi)支出和貨物和服務(wù)凈出口對(duì) GDP 的拉動(dòng)分別為 3.0%和 0.0%,那么要實(shí)現(xiàn) 5.5%的增長(zhǎng)，資本形成總額對(duì) GDP 的拉動(dòng)需要達(dá)到 2.5%。
其中，最終消費(fèi)支出方面，上半年受到疫情反復(fù)和失業(yè)率走高的影響，消費(fèi)端承 受較大壓力，我們預(yù)測(cè)在隨著下半年疫情趨于相對(duì)穩(wěn)定，減稅降費(fèi)等利好政策加 速落地，消費(fèi)支出方面將迎來一定程度的回暖，但實(shí)現(xiàn)較高增速仍然困難。在考 慮到 2021 年較高基數(shù)的前提下，我們預(yù)測(cè) GDP 中最終消費(fèi)支出部分 2022 年的增 速將達(dá)到 5.4%，相應(yīng)地對(duì) GDP 增長(zhǎng)的拉動(dòng)達(dá)到 3.0%。
貨物和服務(wù)凈出口方面，2021 年中國(guó)疫情控制良好，產(chǎn)業(yè)鏈恢復(fù)速度快，全球經(jīng) 濟(jì)復(fù)蘇環(huán)境下對(duì)中國(guó)商品的需求提升，全年貨物和服務(wù)凈出口為 4.27 萬億元，實(shí) 現(xiàn)了 69%的高速增長(zhǎng)。2022 年，全球工業(yè)生產(chǎn)逐步恢復(fù)，中國(guó)受到上半年疫情的 拖累，外貿(mào)訂單轉(zhuǎn)移和回流壓力陡增，預(yù)計(jì) 2022 全年貨物和服務(wù)凈出口在上年高 基數(shù)的基礎(chǔ)上將低速增長(zhǎng)。我們預(yù)測(cè) GDP 中貨物和服務(wù)凈出口部分 2022 年增速 將達(dá)到 3.0%，相應(yīng)地對(duì) GDP 增長(zhǎng)的拉動(dòng)約等于零。
因此，如果要實(shí)現(xiàn) 5.5%左右的增速，資本形成總額對(duì) GDP 增長(zhǎng)的拉動(dòng)需要達(dá)到 2.5%。資本形成總額和固定資產(chǎn)投資完成額有較大的相關(guān)性，除去公共部分外， 資本形成總額還包括 500 萬以下的項(xiàng)目、房地產(chǎn)增值部分、無形固定資產(chǎn)投資部 分等，固定資產(chǎn)投資完成額還包括土地購(gòu)置費(fèi)和舊設(shè)備購(gòu)置費(fèi)等費(fèi)用，其中土地 購(gòu)置費(fèi)是二者差異的主要來源。資本形成總額占固定資資產(chǎn)投資完成額的比例較 為固定，過去三年該比例分別為 84.62%/84.71%/82.79%?？紤]到 2022 年土地市 場(chǎng)持續(xù)低迷，我們預(yù)測(cè)該比例相對(duì)上年會(huì)略有上升，達(dá)到 84.0%，故 2022 全年固 定資產(chǎn)投資完成額增速需要達(dá)到 6.2%。
預(yù)計(jì)全年基建投資增速達(dá)到 13%
房地產(chǎn)投資、制造業(yè)投資、基建投資是固定資產(chǎn)投資的主要部分，合計(jì)占固定資 產(chǎn)投資的 95%以上，基于固定資產(chǎn)投資完成額 6.2%的增速，我們對(duì)房地產(chǎn)投資增 速和制造業(yè)投資增速進(jìn)行預(yù)測(cè)，以此推導(dǎo)出基建投資需要實(shí)現(xiàn)的增速。 建安投資和土地購(gòu)置持續(xù)低迷，預(yù)計(jì)全年房地產(chǎn)開發(fā)投資負(fù)增長(zhǎng) 固定資產(chǎn)中房地產(chǎn)投資的統(tǒng)計(jì)口徑與房地產(chǎn)開發(fā)投資統(tǒng)計(jì)口徑略有差異，房地產(chǎn) 開發(fā)投資在房地產(chǎn)固定投資中的占比較為穩(wěn)定，每年約為 81%左右，二者同比增 速高度相關(guān)，因此出于數(shù)據(jù)可得性考慮，我們預(yù)測(cè)時(shí)采用房地產(chǎn)開發(fā)投資的增速 代替固定資產(chǎn)投資中房地產(chǎn)部分的增速。（報(bào)告來源：未來智庫）
由于土地購(gòu)置費(fèi)、建筑工程投資和安裝工程投資三項(xiàng)占到房地產(chǎn)開發(fā)投資的 95% 左右，2021 年建安投資和土地購(gòu)置在開發(fā)投資中的占比分別為為 64%和 29%。因 此對(duì)全年房地產(chǎn)開發(fā)投資的預(yù)判，主要取決于對(duì)建安投資和土地購(gòu)置的判斷。通過開年以來的數(shù)據(jù)觀察，地產(chǎn)行業(yè)表現(xiàn)差于預(yù)期，全年弱勢(shì)已成定局。2022 年 1-5 月，房地產(chǎn)開發(fā)投資額累計(jì)同比下降 4.0%；1-5 月房地產(chǎn)建筑工程投資累計(jì) 同比下降 2.4%，安裝工程投資下降 9.7%，土地購(gòu)置費(fèi)增速下降 6.3%。
房地產(chǎn)投資下行的原因主要是地產(chǎn)銷售的持續(xù)惡化，2022 年 1-5 月，商品房銷售 額累計(jì) 48337 億元，同比-31.5%；銷售面積累計(jì) 50738 萬平方米，同比-23.6%。 疫情影響了正常銷售活動(dòng)，也加重了購(gòu)房者的觀望情緒，同時(shí)地產(chǎn)本身羸弱的基 本面仍然難以支持銷售的回暖。而銷售的低迷導(dǎo)致房企現(xiàn)金流狀況更加惡化，進(jìn) 而導(dǎo)致房企拿地積極性降低，工程進(jìn)度放緩。站在當(dāng)前時(shí)間節(jié)點(diǎn)，疫情和后續(xù)地 產(chǎn)調(diào)控政策走向仍有較強(qiáng)不確定性，我們判斷今年房地產(chǎn)開發(fā)投資全年增速將在 -10%至 0%之間。
與基建投資不同，制造業(yè)投資由民間資本主導(dǎo)，民間投資在制造業(yè)投資中占比超 過八成，民間制造業(yè)投資的主要影響因素是市場(chǎng)需求和企業(yè)留存利潤(rùn)。2022 年 5 月，制造業(yè) PMI 為 49.6%，雖有所反彈，但仍連續(xù)三個(gè)月低于 50%的榮枯線，反映 出當(dāng)前內(nèi)需仍然低迷，也勢(shì)必會(huì)影響民間資本的投資熱情。第一季度制造業(yè)利潤(rùn) 總額同比下降 8.3%，環(huán)比下降 6.2 個(gè)百分點(diǎn)，工業(yè)產(chǎn)能利用率為 75.9%，環(huán)比下 降 1.7 個(gè)百分點(diǎn)，都可以看出當(dāng)前制造業(yè)整體景氣水平不佳，全年制造業(yè)投資快 速增長(zhǎng)的可能性不高。因此，我們預(yù)測(cè)全年制造業(yè)固定資產(chǎn)投資增速為 3%至 11%。
基建將更加充分地發(fā)揮補(bǔ)位和托底作用，預(yù)計(jì)全年增速將達(dá)到 13%
在投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)需求迫切但房地產(chǎn)和制造業(yè)投資承壓的背景下，由政府主導(dǎo)的基 建投資將有望更加充分地發(fā)揮補(bǔ)位和托底作用，下半年基建力度有望大大加強(qiáng)。 我們假設(shè)房地產(chǎn)投資、制造業(yè)投資、基建（不含電熱氣水）投資占固定資產(chǎn)投資 完成額的 99%，則在中性狀況下，基建（不含電熱氣水）投資的增速需要達(dá)到 13%， 即全年基建投資完成額需要達(dá)到 17.3 萬億元。
固定資產(chǎn)投資資金來源即實(shí)際到位資金，在國(guó)家統(tǒng)計(jì)局口徑中包括國(guó)家預(yù)算資 金、國(guó)內(nèi)貸款、利用外資、自籌資金和其他資金五類。2021 年全年，固定資產(chǎn)投 資的資金來源總額為 69.3 萬億元，其中，國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金、國(guó)內(nèi)貸款、自籌資金 合計(jì)占比比較穩(wěn)定，近幾年保持在 86%左右。2022 年 1-5 月，固定資產(chǎn)投資資金 來源為 19.0 萬億元，同比小幅下降 2.5%。
基建資金來源口徑與固定資產(chǎn)投資相同，但其數(shù)據(jù)不直接披露，我們可以根據(jù)按 年度披露的分行業(yè)固定資產(chǎn)投資資金來源加總得到。出于數(shù)據(jù)可得性的考慮，我 們近似以“交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)”和“水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)”之和 代表“基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)（不含電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)供應(yīng)業(yè)）”的統(tǒng)計(jì)口徑， 出于數(shù)據(jù)可得性考慮，此處暫且忽略“電信廣播電視和衛(wèi)星傳播服務(wù)業(yè)”和“互 聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)服務(wù)業(yè)”兩個(gè)新基建領(lǐng)域的固定資產(chǎn)投資（2020 年投資額占比約 4.8%）。 基建投資與固定資產(chǎn)投資的資金來源相比具有兩個(gè)明顯特點(diǎn)：1）基建投資中國(guó)家 預(yù)算內(nèi)資金占比明顯較高，2020 年基建投資中國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金占比 24.0%，固定 資產(chǎn)投資中該比例為 7.0%；2）基建投資中自籌資金比例相對(duì)較低，2020 年基建 投資中自籌資金占比
國(guó)家預(yù)算資金：專項(xiàng)債發(fā)力，預(yù)測(cè)全年投向基建 4.4 萬億元，較 2020 年增長(zhǎng) 31.6%
國(guó)家預(yù)算包括一般預(yù)算、政府性基金預(yù)算、國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算和社?；痤A(yù)算， 其中用于基建投資的主要是一般預(yù)算和政府性基金預(yù)算。各類預(yù)算中用于固定資 產(chǎn)投資的資金全部作為國(guó)家預(yù)算資金填報(bào)，其中一般預(yù)算中用于固定資產(chǎn)投資的 部分包括基建投資、車購(gòu)稅、災(zāi)后恢復(fù)重建基金和其他財(cái)政投資，各級(jí)政府債券 也應(yīng)歸入國(guó)家預(yù)算資金。 2020 年基建投資資金中來自于國(guó)家預(yù)算內(nèi)的資金為 3.06 萬億，占比 24.0%。是 僅次于自籌資金的第二大資金來源。2022 年 1-5 月，固定資產(chǎn)投資資金來源中國(guó) 家預(yù)算內(nèi)資金為 1.49 萬億元，同比高增 31,9%，預(yù)計(jì)全年國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金對(duì)固定 資產(chǎn)投資，尤其是基建投資可以起到明顯的托底作用。
由于統(tǒng)計(jì)口徑的差異，很難對(duì)預(yù)算內(nèi)資金投入基建的資金規(guī)模進(jìn)行準(zhǔn)確預(yù)測(cè)。預(yù) 算內(nèi)資金的分項(xiàng)采用財(cái)政部的統(tǒng)計(jì)口徑，而基建投資資金來源采用國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的 統(tǒng)計(jì)口徑，二者對(duì)基建的定義有不小的差別。具體而言，在財(cái)政部口徑下可歸類 為基建支出的項(xiàng)目中，無法徹底分離出工程建設(shè)項(xiàng)目人力與管理費(fèi)用、500 萬以 下的農(nóng)村固定資產(chǎn)投資、公共建筑投資等非基建固定資產(chǎn)投資這些不納入統(tǒng)計(jì)局 口徑基建投資數(shù)據(jù)。 一般公共預(yù)算支出中關(guān)于基建分項(xiàng)主要在節(jié)能環(huán)保支出、城鄉(xiāng)社區(qū)支出、農(nóng)林水 支出、交通運(yùn)輸支出四大類中，2020 年共支出 1.90 萬億元。
政府性基金預(yù)算支出用于基建的部分主要是專項(xiàng)債用于基建部分、土地出讓基金 支出用于城市建設(shè)部分、城市基礎(chǔ)設(shè)施配套費(fèi)支出三部分。其中，專項(xiàng)債用于基 建的比例和土地出讓收入用于城市建設(shè)的比例比較穩(wěn)定，分別為約 60%和約 15%。（報(bào)告來源：未來智庫）
對(duì)比財(cái)政口徑下預(yù)算內(nèi)資金投向基建的金額和統(tǒng)計(jì)局口徑下的基建資金來源金額，發(fā)現(xiàn)二者在增量上具有相關(guān)性。2019-2020 年財(cái)政部口徑下預(yù)算內(nèi)支出投向 基建部分的增量主要來源于一般公共預(yù)算支出和專項(xiàng)債支出的增長(zhǎng)，合計(jì) 5541 億元，同期統(tǒng)計(jì)局口徑下預(yù)算內(nèi)支出提供的基建資金來源增長(zhǎng) 6732 億元。所以我 們可以假設(shè)一般公共預(yù)算和專項(xiàng)債資金支出增量對(duì)國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金增量的撬動(dòng)系數(shù)為 1.2 左右。
近幾年一般性財(cái)政支出更多向民生項(xiàng)目?jī)A斜，用于基建的比例不斷降低。假設(shè) 2022 年一般公共預(yù)算支出用于基建的比例為 6%，則根據(jù) 2022 年一般公共預(yù)算支 出 36.5 萬億，預(yù)測(cè)全年一般公共預(yù)算支出投向基建的資金可以達(dá)到 2.2 萬億元。 專項(xiàng)債方面，2022 年安排專項(xiàng)債限額 3.65 萬億元，加上去年結(jié)轉(zhuǎn)的 1.46 萬億元， 共可以新增5.11萬億元專項(xiàng)債規(guī)模，預(yù)計(jì)專項(xiàng)債中大約有3.0萬億元可用于基建。
國(guó)內(nèi)貸款：擠出效應(yīng)明顯，預(yù)測(cè)全年投向基建 2.0 萬億元，較 2020 年下降 5.5%
國(guó)內(nèi)貸款增速與基建增速背離，或受到專項(xiàng)債擠出效應(yīng)影響。2022 年 1-5 月，固 定資產(chǎn)投資資金來源中，國(guó)內(nèi)貸款累計(jì)同比下降 13.8%，同時(shí)，非金融機(jī)構(gòu)中長(zhǎng) 期貸款累計(jì)同比下降 19.0%，新增貸款下行一方面是由于實(shí)體企業(yè)景氣度下滑， 貸款需求降低，一方面是受到專項(xiàng)債擠出效應(yīng)的影響。
國(guó)內(nèi)貸款在基建資金和非金融企業(yè)中長(zhǎng)期貸款中占比均呈下滑趨勢(shì)。2015 年以 后，國(guó)內(nèi)貸款在基建投資中占比明顯下降，穩(wěn)定在 14%左右，我們推測(cè)可能是 PPP 模式興起后基建融資模式轉(zhuǎn)變的原因。從非金融企業(yè)中長(zhǎng)期貸款的角度看，基建 資金中國(guó)內(nèi)貸款的比例也從 2017-2019 年間的 30%左右下降到 17.7%。
信貸環(huán)境持續(xù)低迷，政策發(fā)力支持基建融資。5 月 31 日，國(guó)務(wù)院印發(fā)了《國(guó)務(wù)院 關(guān)于印發(fā)扎實(shí)穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)一攬子政策措施的通知》，提出“加大金融機(jī)構(gòu)對(duì)基礎(chǔ)設(shè) 施建設(shè)和重大項(xiàng)目的支持力度，政策性開發(fā)性銀行要優(yōu)化貸款結(jié)構(gòu)，投放更多更 長(zhǎng)期限貸款；引導(dǎo)商業(yè)銀行進(jìn)一步增加貸款投放、延長(zhǎng)貸款期限。”預(yù)計(jì)下半年 國(guó)內(nèi)貸款對(duì)基建領(lǐng)域的投放將有所回暖，但難改全年低迷趨勢(shì)。假設(shè)全年非金融 機(jī)構(gòu)新增中長(zhǎng)期貸款下降 15%，基建國(guó)內(nèi)貸款占新增中長(zhǎng)期貸款比例為 25%,預(yù)測(cè) 基建資金中國(guó)內(nèi)貸款全年為 2.0 萬億元，較 2020 年下降 5.5%。
自籌資金：PPP 接力城投融資，預(yù)測(cè)全年投向基建 9.0 萬億元，較 2020 年增長(zhǎng) 3.9%
基建投資資金來源中的自籌資金指除財(cái)政資金、銀行貸款、國(guó)外資金以外，包括 各類企事業(yè)單位的自有資金和從其他單位籌集的用于固定資產(chǎn)投資的資金。主要 包括城投融資、PPP 模式中社會(huì)資本部分、其他非標(biāo)融資。 城投融資：監(jiān)管并未明顯放松，2021 年高基數(shù)下城投融資低迷。復(fù)盤過去城投融 資監(jiān)管的政策周期，每當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力增大時(shí)，對(duì)融資平臺(tái)的管控都出現(xiàn)了適度 的放松，用于促進(jìn)地方開展基建投資。2022 年 4 月，央行印發(fā) 29 號(hào)文，再次要 求保障融資平臺(tái)公司合理融資需求，地方融資平臺(tái)監(jiān)管邊際放松的預(yù)期產(chǎn)生。但 是從數(shù)據(jù)上來看，城投債發(fā)行規(guī)模并無增長(zhǎng)，在結(jié)構(gòu)上以借新還舊為主，2022 年 1-6 月，地方城投債累計(jì)發(fā)行 3.26 萬億元，同比下降 1.1%，累計(jì)凈融資 1.11 萬 億元，同比下降 3.6%。
PPP：PPP 項(xiàng)目集中開工，參與基建的社會(huì)資金全年有望高增長(zhǎng)。2022 年 1-5 月， PPP 新入庫項(xiàng)目 216 個(gè)，投資額 3857 億元，投資額同比下降 15.5%；簽約落地項(xiàng) 目 191 個(gè)，投資額 2419 億元，投資額同比下降 55.5%；開工建設(shè)項(xiàng)目 355 個(gè)，投 資額 7687 億元，投資額同比上升 213.3%。非標(biāo)融資：年初資管新規(guī)正式實(shí)施，非標(biāo)資金進(jìn)一步收縮。2018 年資管新規(guī)頒布 后，非標(biāo)融資規(guī)模開始持續(xù)呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2018-2021 年委托貸款和信托貸款 合計(jì)收縮 2.3/1.3/1.5/2.2 萬億元。2022 年資管新規(guī)正式開始實(shí)施，1-5 月，委 托貸款和信托貸款規(guī)模收縮 2600 億元，預(yù)計(jì)后續(xù)對(duì)基建的支持穩(wěn)定下降。從非標(biāo) 資金的投向來看，資金信托投向基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的比例明顯降低，從 2010 年的 34.4%下 降到 2021 年的 11.3%
綜上，全年城投債凈融資額預(yù)計(jì)將有小幅增長(zhǎng)，PPP 模式中社會(huì)資本部分提供的 資金大幅提升，非標(biāo)融資投向基建的部分進(jìn)一步收縮。預(yù)測(cè)基建投資資金來源中 自籌資金全年為 9.0 萬億元，較 2020 年增長(zhǎng) 3.9%。
基建資金總量充足，增量政策或?qū)⒅攸c(diǎn)解決資金“堰塞”問題
除預(yù)算內(nèi)資金、國(guó)內(nèi)貸款、自籌資金以外，其他部分的資金來源雖然總量不大， 但仍需納入考慮范圍： 利用外資部分總量較小，對(duì)整體基建資金的影響可忽略不計(jì)，近年來利用外資 的比例也在逐漸降低，預(yù)測(cè) 2022 全年基建投資中利用外資為 300 億元。 其他資金部分包括社會(huì)集資、個(gè)人資金、無償捐贈(zèng)的資金及其他單位撥入的資 金等，其中主要部分為對(duì)施工單位的應(yīng)付賬款，隨著 2019資條例》、《優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境條例》等文件相繼明確“政府項(xiàng)目不得墊資施工， 不得違約拖欠工程款”，該部分占總體比例在 2020 年出現(xiàn)明顯下滑，預(yù)測(cè)全 年其他資金投向基建部分為 1.5 萬億元。
基建資金來源于投資完成額的差額主要來源于資金已到位但未完工的工程（或 已建設(shè)完工但資金未到位的工程），與上年開工結(jié)算情況與本年開工節(jié)奏密切 相關(guān)，2021 年下半年基建投資放緩，預(yù)計(jì)將有部分資金結(jié)轉(zhuǎn)到 2022 年。根據(jù)我們的預(yù)測(cè)，2022 年全年基建投資資金來源總計(jì) 16.9 萬億元，距離預(yù)期基 建投資完成額 17.3 萬億元僅有不到 4000 億元的缺口，考慮到 2021 年結(jié)轉(zhuǎn)的基建 到位資金，全年基建投資資金總量充足，下半年的增量政策或?qū)⒏⒅亟鉀Q資金 結(jié)構(gòu)問題，著力打通資金落地使用的通路。（報(bào)告來源：未來智庫）
今年以來，市場(chǎng)對(duì)基建板塊的信心缺失主要體現(xiàn)在對(duì)基建資金來源的擔(dān)憂，具體 源于三方面：1）地產(chǎn)行業(yè)大幅走弱，傳統(tǒng)依靠土地增值融資的基建投資的運(yùn)作閉 環(huán)失效；2）過去作為基建配套融資主體的城投債和非標(biāo)融資監(jiān)管依舊嚴(yán)格，且未 見放松的政策信號(hào)；3）財(cái)政赤字率預(yù)算仍然偏保守，專項(xiàng)債發(fā)行限額沒有明顯提 高。但是通過對(duì)資金結(jié)構(gòu)拆分可以發(fā)現(xiàn)，基建資金在總量上已經(jīng)較為充足，關(guān)鍵 在于缺少有吸引力的項(xiàng)目，即“表面缺資金，本質(zhì)缺項(xiàng)目”。
從地方投資計(jì)劃角度看：重點(diǎn)項(xiàng)目?jī)?chǔ)備充足，結(jié)構(gòu)相對(duì)良好
從地方投資計(jì)劃來看，當(dāng)前項(xiàng)目?jī)?chǔ)備充足，重點(diǎn)項(xiàng)目集中在財(cái)政狀況較好的地區(qū)。 到目前為止，大部分省級(jí)行政區(qū)已經(jīng)公布了 2022 年的省級(jí)重點(diǎn)工程投資計(jì)劃。其 中 17 個(gè)連續(xù)公布 2021 和 2022 年內(nèi)計(jì)劃投資額的省份 2022 年計(jì)劃投資額 9.1 萬 億元，同比增長(zhǎng) 15.3%。其中浙江、湖北等財(cái)政狀況較好的省份計(jì)劃投資額有較 快的增長(zhǎng)，貴州、寧夏等財(cái)政壓力較大的省份計(jì)劃投資額有明顯收縮。
從專項(xiàng)債角度看：優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目仍稀缺，制約專項(xiàng)債的撬動(dòng)效果
今年約有三萬億專項(xiàng)債資金可投入基建。2022 年安排專項(xiàng)債限額 3.65 萬億元， 加上去年結(jié)轉(zhuǎn)的 1.46 萬億元，共可以新增 5.11 萬億元專項(xiàng)債規(guī)模。根據(jù)專項(xiàng)債 計(jì)劃投向，專項(xiàng)債中大約有 60%的部分可以用于基建投資，即有約 3 萬億元投向 基建。 專項(xiàng)債發(fā)行對(duì)申報(bào)項(xiàng)目的要求較為嚴(yán)格，要求用于既有公益性又有一定收益的建 設(shè)項(xiàng)目。2021 年 3 月，《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步深化預(yù)算管理制度改革的意見》提出，專項(xiàng)債券必須用于有一定收益的公益性建設(shè)項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)融 資規(guī)模與項(xiàng)目收益相平衡，專項(xiàng)債券期限要與項(xiàng)目期限相匹配。根據(jù) Mysteel 統(tǒng) 計(jì)，2022 年 1-5 月，重大項(xiàng)目開工總投資額 31.8 萬億元，同比增長(zhǎng) 11.8%，但根 據(jù)企業(yè)預(yù)警通數(shù)據(jù)，1-5 月專項(xiàng)債項(xiàng)目開工總投資額為 3.4 萬億元，僅占重大項(xiàng) 目開工投資額的 10.6%，反映專項(xiàng)債對(duì)重大項(xiàng)目的實(shí)際支撐力度并不強(qiáng)。
專項(xiàng)債用作資本金比例遠(yuǎn)低于紅線。2019 年 6 月，中共中央辦公廳和國(guó)務(wù)院就提 出允許將專項(xiàng)債券作為符合條件的重大項(xiàng)目資本金。2019 年 9 月，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì) 議將專項(xiàng)債資金用于項(xiàng)目資本金的規(guī)模占該省份專項(xiàng)債規(guī)模的比例提升到 20%， 后來又調(diào)整到 25%，并且對(duì)單個(gè)項(xiàng)目的比例沒有限制，可以將所有額度用于個(gè)別 重點(diǎn)項(xiàng)目。由于優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目稀缺，年初至今專項(xiàng)債用作資本金的比例僅 7.7%，遠(yuǎn)低 于 25%的紅線。 受項(xiàng)目質(zhì)量制約，專項(xiàng)債作資本金撬動(dòng)能力有限。根據(jù)企業(yè)預(yù)警通數(shù)據(jù)，年初至 今專項(xiàng)債用作資本金的項(xiàng)目中，專項(xiàng)債在資本金中的占比平均為 42.2%，說明對(duì) 這類符合要求的項(xiàng)目而言，專項(xiàng)債的撬動(dòng)作用是比較明顯的，然而使用專項(xiàng)債用 作資本金的項(xiàng)目數(shù)占比僅有 2.3%，反映出真正符合要求的項(xiàng)目很少，總體的撬動(dòng) 作用仍然有限。
專項(xiàng)債撬動(dòng)能力僅為理想狀況的三成。按照當(dāng)前的專項(xiàng)債使用比例和用作資本金 的比例測(cè)算，今年 5.11 萬億專項(xiàng)債可撬動(dòng)的基建項(xiàng)目投資總規(guī)模為 8.39 萬億元； 而在理想情況下，假設(shè)基建項(xiàng)目資本金占比 25%，專項(xiàng)債中 20%可用作項(xiàng)目資本金， 專項(xiàng)債資本金占項(xiàng)目資本金比例仍然為 11.40%，則可撬動(dòng)的基建項(xiàng)目投資總規(guī)模 為 35.85 萬億元。 另外，專項(xiàng)債與社會(huì)資本兼容的條件非常苛刻。2019 年《關(guān)于做好地方政府專項(xiàng) 債券發(fā)行及項(xiàng)目配套融資工作的通知》提出，對(duì)有一定收益且收益全部屬于政府 性基金收入的重大項(xiàng)目，由地方政府發(fā)行專項(xiàng)債券融資；收益兼有政府性基金收 入和其他經(jīng)營(yíng)性專項(xiàng)收入，且償還專項(xiàng)債券本息后仍有剩余專項(xiàng)收入的重大項(xiàng) 目，可以由有關(guān)企業(yè)法人項(xiàng)目單位根據(jù)剩余專項(xiàng)收入情況向金融機(jī)構(gòu)市場(chǎng)化融 資。
從 PPP 角度看：PPP 項(xiàng)目入庫趨緩，使用者付費(fèi)類占比依然不高
PPP 項(xiàng)目集中開工，但新入庫項(xiàng)目和落地項(xiàng)目投資額下滑。2022 年 1-5 月，PPP 新入庫項(xiàng)目 216 個(gè)，投資額 3857 億元，投資額同比下降 15.5%；簽約落地項(xiàng)目 191 個(gè)，投資額 2419 億元，投資額同比下降 55.5%；開工建設(shè)項(xiàng)目 355 個(gè)，投資額 7687 億元，投資額同比上升 213.3%。從數(shù)據(jù)中可以看出，新的 PPP 項(xiàng)目申報(bào)進(jìn)度并不 順利。
新入庫項(xiàng)目中使用者付費(fèi)類項(xiàng)目占比依然不高。按照回報(bào)機(jī)制分類，1-5 月新入 庫使用者付費(fèi)類項(xiàng)目投資額 361 億元，可行性缺口補(bǔ)助類項(xiàng)目投資額 3134 億元， 政府付費(fèi)類項(xiàng)目投資額 361 億元，分別占比 9.4%/81.3%/9.4%。2014 年以來，PPP 管理庫累計(jì)使用者付費(fèi)類/可行性缺口補(bǔ)助類/政府付費(fèi)類項(xiàng)目投資額分別為 1.6/11.3/3.5 萬億元，占比為 9.7%/69.1%/21.2%。盡管可行性缺口補(bǔ)助類項(xiàng)目的 占比顯著提高，但融資條件最好的使用者付費(fèi)類項(xiàng)目占比仍然較低，4-5 月均沒 有新入庫的使用者付費(fèi)類項(xiàng)目。（報(bào)告來源：未來智庫）
從去年 12 月“穩(wěn)增長(zhǎng)”與“超前基建”提出開始，一系列支持基建的政策相繼推 出，其目標(biāo)在于通過工程投資與開工前置來拉動(dòng)上半年投資，提振市場(chǎng)整體信心， 避免財(cái)政刺激力度過大導(dǎo)致地方財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)惡化。但是可以看到的是，投資與開工 前置對(duì)市場(chǎng)信心的提振作用有限，由于缺少具備可持續(xù)性的政策舉措，基建增速 在年初反彈后繼續(xù)開始持續(xù)下行。當(dāng)前基建投資對(duì)經(jīng)濟(jì)與信心的修復(fù)效果不及預(yù) 期，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)壓力仍然嚴(yán)峻，后續(xù)的政策需要明顯加大力度，更關(guān)注解決實(shí)際問題。
盤活存量?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)吸納更多社會(huì)資金
將有收益的、有運(yùn)營(yíng)價(jià)值的項(xiàng)目更大程度開放給社會(huì)資本，引導(dǎo)支持社會(huì)資本在 其中占更多比例，政府財(cái)政資金更多向公益類項(xiàng)目?jī)A斜。2022 年 5 月，國(guó)務(wù)院辦 公廳發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步盤活存量資產(chǎn)擴(kuò)大有效投資的意見》，提出重點(diǎn)盤活存量 規(guī)模較大、當(dāng)前收益較好或增長(zhǎng)潛力較大的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資產(chǎn)，引導(dǎo)支持基礎(chǔ)設(shè) 施存量資產(chǎn)多、建設(shè)任務(wù)重、負(fù)債率較高的國(guó)有企業(yè)。未來隨著基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 加速推進(jìn)發(fā)行，存量運(yùn)營(yíng)類資產(chǎn)較多的央企建筑公司有望收益，資產(chǎn)質(zhì)量和現(xiàn)金 流均有望持續(xù)改善。
發(fā)行特別國(guó)債對(duì)接重大項(xiàng)目，直接給予資金支持
發(fā)行特別國(guó)債支持基建可以有效規(guī)避項(xiàng)目收益率限制，直接支持重大基建項(xiàng)目。 年初的財(cái)政赤字率和專項(xiàng)債限額設(shè)定較保守，在疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊超預(yù)期，留抵退 稅政策拉低財(cái)政收入預(yù)期的情況下，發(fā)行特別國(guó)債的必要性提升。參考 2020 年 6 月為了應(yīng)對(duì)疫情沖擊，發(fā)行了 1 萬億特別國(guó)債用于抗疫相關(guān)支出和支持小微企業(yè) 支出。
適當(dāng)放松專項(xiàng)債對(duì)項(xiàng)目收益性的監(jiān)管要求
對(duì)專項(xiàng)債項(xiàng)目收益率的嚴(yán)格要求是當(dāng)前專項(xiàng)債使用效率不高的主要原因。
適當(dāng)放松城投融資監(jiān)管
2022 年 4 月，央行及外匯局印發(fā)《關(guān)于做好疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展金融服務(wù)的 通知》，其中提到“要在風(fēng)險(xiǎn)可控、依法合規(guī)的前提下，按市場(chǎng)化原則保障融資 平臺(tái)公司合理融資需求，不得盲目抽貸、壓貸或停貸，保障在建項(xiàng)目順利實(shí)施”。 根據(jù)企業(yè)預(yù)警通數(shù)據(jù)，1-5 月，城投債凈融資額同比降低 3.6%，在專項(xiàng)債撬動(dòng)效 果不佳、預(yù)算內(nèi)財(cái)政收入承壓、銀行貸款支撐不足等多方面不利條件下，城投債 的資金支持能力將更加關(guān)鍵。
